■现在我国资本外流有国内经济偏弱、国际美元走强等基本面的原因，同时也有单边贬值预期造成的预期自我强化、自我实现的集中购汇的影响。加强市场沟通和预期引导，是深化汇率改革、维护市场稳定的关键。

　　■当前我国外汇市场已经进入多重均衡状态，即在给定的基本面情况下，市场既可能向好的方向发展，也可能向坏的方向发展。人民币汇率越来越具有资产价格属性。

　　□ 管涛

　　2015年“8·11”汇改，人民币汇率市场化程度进一步提高，但改革后我国资本外流情况加剧。新年伊始，外汇市场继续动荡。根据对2014年二季度至2015年三季度六个季度的国际收支数据分析表明，现在我国资本外流有国内经济偏弱、国际美元走强等基本面的原因，同时也有单边贬值预期造成的预期自我强化、自我实现的集中购汇的影响。加强市场沟通和预期引导，是深化汇率改革、维护市场稳定的关键。

　　经济下行和美元走强

　　是当前我国资本外流的基本面因素

　　自2014年二季度起，我国开始出现资本外流，截至2015年三季度，国际收支口径的资本项目连续六个季度逆差，预计第四季度仍然是净流出。导致我国出现资本外流的基本面原因，既有来自于国内经济下行的内部冲击，也有来自于国际美元走强的外部冲击。

　　从内部冲击看，一是国内经济下行造成投资的风险溢价上升，资本流出增多。2014年9月就是因为统计局公布的8月份经济数据欠佳，导致境内外汇率差价跳升。随着中国经济调整不断深入，关于中国经济硬着陆的舆论不绝于耳，这进一步增加了投资者的疑虑。二是国内经济下行导致国内财政金融风险释放，国际投资者对中国市场的投资风险重估。近年来，银行资产质量、地方政府融资平台、房地产市场走势等问题，总是被市场不断炒作。三是稳增长政策力度加大，改变本外币利差和人民币供求关系。2014年11月央行同时降准降息，就触发了从当年底到2015年初银行间市场人民币兑美元汇率的连续跌停。而美欧日实行量化宽松货币政策后本币汇率大幅走弱的经验，进一步刺激了境内加速偿还美元债务和资产多元化配置。

　　国际美元走强，一是带动人民币被动升值，造成对中国出口竞争力受损、人民币汇率高估的担忧。2014年初至2015年7月，美元指数累计升值了21%，国际清算银行编制的人民币名义和实际有效汇率指数分别升值了11.6%和11.3%。市场预期随着美联储步入加息周期，美元进一步走强，人民币继续盯住美元有可能难以维系。同时，走出生产者价格指数（PPI）连续多年负增长的通缩阴影，也需要人民币汇率的调整。二是美元加息和升值的预期改变利差交易的条件，刺激国内企业加速偿还美元债务。2008年全球金融海啸以来，在全球宽流动性、低利率的环境下，由于人民币汇率单边升值、低波动率，导致我国境内机构大举对外举债，利差交易盛行。到2014年底，外币外债达到8955亿美元，较2008年底增长了1.3倍，其中美元债务占到80%，短期外债占比由58%上升至76%。而相当一部分利差交易未做套期保值，对于人民币贬值非常敏感。三是市场对美元升值周期经常伴随着新兴市场国际收支危机的解读，引发对人民币汇率贬值的担心。2015年3月份，在美元指数强势冲击100的背景下，国内企业出现了大量预防性购汇，当月银行即远期结售汇逆差达到777亿美元。3月下中旬以后，随着美元汇率技术性回调，加之国内重申汇率维稳基调，二季度银行即远期结售汇逆差326亿美元，远低于一季度逆差1200亿美元的水平。

　　“8·11”汇改前的资本外流

　　主要受基本面因素影响

　　通常，当人民币汇率预期比较强烈的时候，境内外汇率差价（即境内CNY同境外CNH的差价）会拉大，因此，境内外汇差可以作为评估市场人民币汇率预期的替代指标。从这个意义上讲，离岸人民币市场（即CNH市场）的发展，给我们提供了一个观察人民币汇率预期的参照物，而且数据的可获性和连续性均有保障。

　　2014年4月初至2015年6月底，境内外日均汇差57个基点，与2012年外汇供求基本平衡时期日均差价61个基点基本持平，显示人民币汇率预期基本稳定。这意味着2014年二季度到2015年二季度，正是观察基本面因素主导跨境资本流动的一个较好的时间窗口，或者说是一次较好的自然实验。

　　2014年二季度至2015年二季度，我国国际收支口径的经常项目顺差累计3612亿美元，资本项目累计逆差1813亿美元，外汇储备资产累计减少963亿美元。其中，资产（即对外投资，包括对外直接投资、对外证券投资如QDII/RQDII和对外其他投资如对外放款等）项下净流出5326亿美元，负债（即外来投资，包括外商直接投资、外来证券投资如QFII/RQFII和外来其他投资如外债等）项下净流入3313亿美元。可见，“藏汇于民”是前期我国资本外流的主要原因，反映了外汇资产由央行集中持有向民间部门分散持有的转变过程。截至2015年6月末，储备资产占我国对外金融总资产的比重为58.6%，较2014年3月末回落了6.8个百分点。

　　同期，外来其他投资项下累计净流出1440亿美元，而之前的五个季度为净流入2785亿美元，这表明市场开启了美元利差交易平仓模式。但由于外商直接投资和外来证券投资项下仍是净流入，同期负债项下总体仍维持净流入格局。

　　汇改后贬值预期

　　加大了我国资本外流压力

　　“8·11”汇改，优化人民币兑美元中间价报价机制，其直接后果是8月11日、12日人民币汇率中间价主要依据上日收盘价连续下调，市场交易价连续跌停。这引起了关于人民币加入竞争性贬值的市场恐慌，人民币贬值预期骤然升温。尽管当局采取了包括抛售外汇储备、实施宏观审慎管理、加强跨境资金流动真实性审核等一系列维稳措施，但人民币贬值预期迟迟不能消退。2015年7月初至12月底，境内日均汇差352个基点，远高于此前57个基点的日均水平。其中，8月11日-12月31日日均差价更是高达440个基点。

　　分析2015年三季度的国际收支状况，可以较好观察市场预期带来的影响。这一时期，国内经济延续调整、国际美元高位盘整，基本面因素没有发生大的变化，但同期A股市场经历了牛熊切换，境内外日均汇差扩大至315个基点，人民币贬值预期陡增。

　　考虑到剔除官方的国际储备资产（包括外汇储备、黄金储备等）后，我国对外净负债2万多亿美元，出于债务负担增加的担忧，市场天然对人民币贬值较为敏感。结果，三季度出现了资产和负债项下流出叠加，造成我国外汇储备降幅扩大。当季，资本项目逆差达到1491亿美元，外汇储备资产减少1606亿美元。其中，资产项下净流出674亿美元，负债项下净流出817亿美元。

　　负债项下由顺转逆的主要原因：一是外汇局统计的本外币外债合计减少1485亿美元，而上季还是增加51亿美元；二是国际收支口径的外商投资企业资本金净流入降至450亿美元，环比下降24%，为2010年以来最低；三是外来证券投资项下的股票投资净流出57亿美元，为2012年以来首现，上季为净流入150亿美元。