北交所六问：投资者门槛会放宽？会成为中国版纳斯达克？

　　设立北京证券交易所，是对资本市场更好服务构建新发展格局、推动高质量发展作出的新的重大战略部署，为进一步完善资本市场对中小企业的金融支持体系指明了方向。

　　在财经界一片欢腾的同时，一系列疑问也随之而来：为何要设立北交所？北交所是“凭空出世”吗？北交所与沪深交易所，新三板基础层创新层关系如何？北交所的投资者门槛会放宽吗？北交所与沪深交易所运作方式上会有所不同吗？北交所会成为中国版的“纳斯达克”吗？

　　一、为何要设立北交所？

　　我国资本市场业已形成由主板、中小企业板、创业板和科创板形成的多层次资本市场体系，北交所的设立将进一步完善我国多层次资本市场的“大拼图”，补足资本市场在支持中小民营企业方面的短板。

　　长期以来，我国多层次资本市场建设“形备而神不至”，运作模式基本趋同，广为市场诟病的“中小板不中小，创业板不创业”的现象较为严重。上述问题背后的最直接原因，在于上市条件的设置较为单一，“有下限无上限”，导致绝大多数中小板和创业板上市公司在上市时远远超过了法定上市条件，甚至远远超过了主板的上市要求。以创业板为例，2020年以来，创业板注册制首发上市企业共182家，上市前一年净利润中位数为7600万元，净利润小于5000万的企业仅有5家。另一方面，科创板主要以硬科技企业为服务对象，上市企业的行业范围相对受限，企业规模也居高不下。近两年来，科创板首发上市企业上市前一年度净利润中位数为7400万元，净利润小于5000万的企业占比在15%左右。

　　中小企业在推动经济增长、促进科技创新、增加就业等方面具有重要作用，但中小企业融资难、融资贵的问题，在资本市场上始终没有得到很好地破题。从服务国家发展大局出发，迫切需要发挥多层次资本市场服务多元化实体经济的作用，加大对创新型中小企业的支持。新三板从成立之初，就是为中小企业股权融资提供平台，缓解中小企业融资困境。可以预期，在深圳中小板和主板合并成新主板之后，北交所有望发展成为真正的中小企业板，成为有效服务“专精特新”中小企业的资本市场专业化发展平台。

　　二、北交所是“凭空出世”吗？

　　9月2日晚，设立北交所的政策正式宣布后，社会及业界颇有意外之感。看似从天而降的“北交所”，事实上并非凭空出世，而是“万事俱备下吹来的东风”。

　　2013年1月，全国中小企业股份转让系统（简称股转系统或新三板）正式成立，并引入了基础层和创新层的市场分层制度及相应的交易机制创新。2014-2016年间，新三板经历了狂飙突进式的激进扩张，年挂牌企业数量分别高达1216、3557、5034家，到2016年底挂牌企业总数达到11630家。然而，新三板市场在快速扩张的同时，没有处理好挂牌企业信息披露和持续监管，市场规模扩大和流动性提升之间的关系，导致挂牌企业质量良莠不齐，财务丑闻时有发生，流动性每况愈下，发展势头从2017年开始遽然减速，2018年年新增挂牌企业数量急剧下降，近4000多家已挂牌企业摘牌退市，新三板发展陷入低潮期。

　　2019年后，随着科创板的设立并试点股票发行注册制，我国多层次资本市场建设进入良性发展轨道。2019年10月，证监会启动全面深化新三板改革，提出设立精选层。2020年7月27日，精选层正式设立开始运作，同时，配套形成发行交易、投资者适当性、信息披露、监督管理等差异化制度体系。特别是在挂牌企业申请登陆精选层的过程中，配套实施了面向不特定合格投资者公开发行的融资机制，建立了以市值为核心的四套转层标准，采用询价定价模式，这与沪深交易所IPO的上市首次融资功能极为相似，因此亦被业内称为“小IPO”。此外，精选层与沪深交易所在交易机制上也开始趋同，实现了连续竞价交易机制。可见，彼时新三板精选层的运作制度安排已基本与沪深交易所保持一致，北交所正是近两年来新三板精选层全面改革升级的“点睛之笔”。

　　三、北交所与沪深交易所，新三板基础层创新层关系如何？

　　按照既定的政策，北交所的建设将按照分步实施、循序渐进的原则，总体平移精选层各项基础制度，坚持北交所上市公司由创新层公司产生，维持新三板基础层、创新层与北交所“层层递进”的市场结构。同时，北交所与沪深交易所错位发展，各有侧重，避免同质化发展，形成主板、科创板、创业板、北交所、创新层（新三板）、基础层（新三板） 的多层次市场体系。

　　从境外多层次市场发展来看，上市条件设计凸显不同层次的差异化，制度实际运行中不同层次的上市主体也显著不同，其目的是为了让处于不同发展阶段的企业选择适合自身的筹资方式和股东结构，同时让广大投资者能够根据自身风险偏好，选择合适的投资市场。我国资本市场依然处于新兴加转轨阶段，不成熟的投资者、不完备的基础制度、不完善的市场体系、不适应的监管制度同时存在，不同层次市场之间因市场定位和上市门槛上的“向上兼容”而出现交易所间同质化竞争，干扰多层次资本市场顶层设计的现象。这既削弱了多层次资本市场有效服务多元化实体经济的能力，又导致不同层次市场的风险趋同，无法形成比较合理的市场分层。

　　从服务大局、推进多层次资本市场建设的角度，北交所应坚持服务创新型中小企业，服务对象更早、更小、更新的市场定位，制定符合中小企业特征的上市条件，在发行制度、定价机制、交易制度、投资者准入、公司治理及信息披露等方面体现差异化，避免在地方利益的裹挟下，三个交易所之间再次出现“同质化”竞争，真正建立起层次分明，功能互补，错位发展，有机联通的多层次资本市场体系，支撑不同业态、不同规模、不同阶段的企业共同发展。

　　四、北交所的投资者门槛会放宽吗？

　　据现行规定，精选层开户的投资者准入要求为：开通前10个交易日的日均金融资产不得低于人民币100万元。伴随着北交所的设立，现行的投资者适当性管理标准确实存在随之调整的可能性，但在设立之初，北交所投资者门槛放宽的概率相对有限。

　　新三板市场在过往运作中一直存在流动性差、吸引力不足的问题，这固然与较高的投资者准入门槛有关，但更多的是与新三板本身的挂牌企业特征有关。一方面，新三板挂牌企业普遍存在规模小、商业模式不成熟、经营风险大、信息披露不规范等问题，这直接导致投资风险和不确定性较高，对投资者吸引力不足。另一方面，挂牌公司未经公开发行直接挂牌，因而挂牌公司的股权高度集中、投资者结构单一、交易需求也很单一。从国际市场的实践来看，场外市场普遍“门前冷落车马稀”，因此不能将新三板的流动性和沪深交易所的流动性简单地进行比较和对标。

　　资本市场的根本作用是对社会经济中已有的投资进行重新组合，因此，流动性是市场的生命力所在，发挥好市场流动性具有的网络效应是一个交易所成功运作的关键所在，对企业创新也会带来正向的促进作用。同时，过高的流动性也会给公司高管带来更多短期压力和短期行为，从而降低公司的创新研发等长期投资活动。随着北交所的设立，如何平衡好增强市场流动性、增强制度包容性与灵活性、保持必要的投资者门槛这三者之间的关系是一个需要重点研究的问题。

　　事实上，虽然拥有百万资产的入场门槛，但精选层市场开户数并不少。据统计，截至2021年7月底，精选层的合格投资者超170万户，这一数字约为科创板开户总数的近四分之一。在北交所设立指出上市公司数较少的情况下，相信可以保持合理的市场流动性。参考证监会有关北交所投资者结构会与沪深交易所有所差异的表态，在北交所设立之初，投资者开户门槛下调的概率相对有限。与以一般散户为主的现有市场形成差异，北交所市场可能呈现低频、理性、持股时间较长的投资特征，并且更加关注中长期收益。

　　五、北交所与沪深交易所运作方式会有所不同吗？

　　从市场结构上看，全国股转公司统筹新三板创新层、基础层和北交所的建设、发展，实行“一体管理、独立运营”。其中，北交所采用公司制的组织形式，而非沪深交易所现行的会员制组织形式。在我国现行的证券监管体制下，国内交易所主要起到延续监管机构监管政策的作用，监管机构和交易所的关系主要是管理和被管理关系，因此，北交所的公司制组织形式对其运作方式并没有实质性的重大影响。

　　从治理体制来看，目前沪深交易所在法理上仍然是会员体制，但事实上会员单位与会员大会对交易所基本没有影响力，《证券法》第一百零二条规定，证券交易所总经理由国务院证券监督管理机构任免。在现行证券监管构架下，证监会对证券交易所的自律监管、市场发展、人事、财务等方面进行全方位的监督管理，交易所地位并不独立。可以预期，尽管北交所采用了公司化的组织形式，但仍将延续这种垂直领导的管理与被管理关系。

　　这种管理关系在市场机制不健全的时候，对推动市场发展起到了积极作用，但其缺点是政府监管和交易所自律监管权限未能清晰划分，交易所无法充分发挥一线自律监管的功能，同时交易所的自主权较小，缺乏市场拓展、产品与业务创新的独立性与自主权。为适应中国资本市场快速发展、金融市场对外开放日益深入、市场主导功能逐步发挥的市场环境，可考虑对北交所进行公司化改革和市场化运作试点，实现股东基础多元化，使其经营运作与公司制交易所的国际最佳实践相接轨。同时，理顺、优化北交所与监管机构之间的分工关系，确保交易所有足够的自主创新与自我发展权限，真正成为自主运作、高效发展、治理规范的独立市场主体，有效提升交易所的创新能力和核心竞争力。

　　六、北交所会成为中国版的“纳斯达克”吗？

　　北交所脱胎于全国股转系统这一场外市场，与新三板现有创新层和基础层形成“有上有下，层层递进”的层次关系，呼应了国家支持“专精特新”企业发展的政策走向。这些市场结构特点与同样发端于美国场外市场的纳斯达克颇有相似之处，给了中国资本市场再次呼唤“纳斯达克”的机会。

　　作为全球高科技企业云集的市场标杆，纳斯达克的成功一直被期待能够复制到中国资本市场。在笔者二十余年的证券从业经历中，这种期盼已出现过许多次。2009年10月，创业板正式开板，设立之初便对标美国纳斯达克。2013年1月，新三板推出，被看作是“中国真正的纳斯达克”。2018年11月，科创板宣布设立，也被认为是“中国的纳斯达克”。此后，创业板开启注册制改革，媒体和专家仍然在呼吁“有望成为中国的纳斯达克”。

　　在成立近50年的时间中，纳斯达克聚集了一批全球最出色的高科技企业，而这些伟大的企业在创造与分享财富的同时，也成就了纳斯达克。可以说，纳斯达克的成功和美国创新导向的经济环境、世界科技革命息息相关,也与纳斯达克市场能够根据企业发展现实和科技创新规律，适时推动关键制度创新，增强服务科技创新企业的包容性、针对性和适应性密切相关。

　　理想丰满，现实骨感，作为多层次资本市场体系的新入局者，北交所的未来前景取决于其能否持续吸引到优质的上市资源，能否制定更具包容性的上市制度，能否提供差异化的市场服务，能否建立更有效的优胜劣汰的市场体系。在中国资本市场改革的大潮中，北交所任重而道远。

　　(作者施东辉为复旦大学中国金融法治研究院副院长)